长租公寓是过去一年最火热的产业风口之一。这个舞台上，地产系、创业公司系、酒店系、中介系，纷纷登台亮相，但正如这个“长”字所暗示的，这个赛道其实是一场万米长跑，如今大家都只在拥挤的赛道上跑了十几米而已，谁都谈不上有绝对优势。

 

中国早先的长租公寓是“二房东”模式的衍生品，即大量收购房源后进行整体出租，然后加以品牌化运营。比如自如和相寓两大品牌，旗下都有不少是从房东手上收来，签约3年以上的房源。但从国外成熟公寓运营商的发展经验来看，房源渠道的优势、产品的差异化和精细化、稳定的租约和现金流、资产管理和运营的能力，才是长租公寓得以“长久”存在的关键。

 

一、背景：国家政策的鼓励支持

 

从国家政策层面来看，近期利好政策频频出台，证监会、住建部、银保监会三大部委接连发文，鼓励长租公寓市场打通融资渠道，长租公寓的发展可谓势头猛烈！

 

2018年4月25日，证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化工作的通知》，推进住房租赁资产证券化，将有助于盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，促进住房租赁市场的发展。

 

仅仅过了一个月，5月28日中国银行保险监督委员会正式发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》（银保发【2018】26号），鼓励保险资金放开进入长租公寓领域。通知原文里还显示，“保险公司通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场。”

 

今年6月，个税修订，不仅提高了起征点，还首次增加了住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除。也就是说无房人士的租金未来可以先扣除再扣税。

 

二、国内长租公寓的普遍痛点

 

痛点一  项目租金回报率偏低

 

从易居研究院的数据来看，目前长租公寓机构的盈利能力仍然较弱，绝大部分处于亏损状态。少数盈利的长租公寓，利润率也不高，例如万科泊寓广深地区的利润率在5-10%，旭辉领寓的利润经测算在4-5%左右。

 

背后很重要的原因是拿地的成本高企，而租金回报率偏低，位于2-3%左右，大多低于项目的融资成本。与之形成对比的是，美国的长租公寓市场已经非常成熟，项目回报率普遍达到6-8%。万科董事会主席郁亮曾在中期业绩发布会上有些无奈地表示，万科的长租公寓项目希望能够达到1%-2%的回报率，郁亮还表示如果公寓回报率低的情况能够改善、达到6%-8%的回报率水平，万科就会往长租公寓的方向长久发展。

 

痛点二  可持续发展是瓶颈

 

可持续发展主要呈现在三方面。第一，优质的公寓房源总是稀缺。能否拿到成本低、地段好、配套佳的房源，几乎是长租公寓项目成功的必要条件。第二，在运营过程中，消费者的经济能力与部分长租公寓的定位出现了错位，出现叫好不叫座的现象，导致稳定的租期难以保证，空置率高。第三，公寓物业的整体运营和管理品质也不尽意。长租公寓，本来定位打造的“社群”的概念和氛围，在实际运营中，基本停留在“物业+保洁”的模式，精细化运营还差了些。

 

因此，目前国内大部分长租公寓处于“烧钱”阶段，大多未实现真正的盈利，仍然处于探索阶段。

 

三、国内长租公寓的业态分类

 

2018年对于长租公寓融资来说，是极其热闹的一年。随着国家对住房租赁市场的积极推进， “互联网+资本”平台、开发商、地产中介服务机构纷纷涌入长租领域，抢滩市场，让长租公寓的战役愈演愈烈。中国排名前30位的房地产商中，已有三分之一以上的企业涉足长租公寓。目前，全国长租公寓企业超过1000家。

 

目前，诸如万科、旭辉、龙湖、世联行等房地产开发及服务企业早已涉足长租公寓领域，开始规模化布局市场；青客、魔方、YOU+等互联网平台也推出了长租公寓产品，并依靠其渠道优势占领了一定的市场规模。据不完全统计，目前市场上各类公寓运营商已超500家。

 

在今年一月份自如以40亿元的融资额度一举创下长租公寓行业单笔最大融资额的开门红后，长租公寓更是一路被资本市场追捧，实现了行业融资的“月月开单”，其中1月与5月，均有5家长租公寓企业获得投资。

 

图1：面对高端涉外人群的长租公寓         图2：面对青年白领、蓝领、学生客群的公寓

 

目前国内长租公寓主要分为两大类：重资产模式及轻资产模式。重资产公寓主要指大型开发商、险资企业、个体户参与开发的长租公寓，项目大多自持管理运营；而轻资产模式主要指“二房东”及委托代理的商业模式，目前采用此类商业模式的公寓有魔方公寓、自如寓等。

 

表1：国内目前公寓产品主要运营模式列表

 

数据来源：景城置业研究整理

 

目前国内的长租公寓产品大多仍以轻资产模式为主，发展较快的项目往往具有中介渠道的优势，掌握了房源线索，并且具有极强的拓客能力，能将多年积累的住房客流精准转化给自身的公寓端口，能较快速地获得优质的公寓房源。典型的就是从链家旗下一个事业部起步、如今市值达到200亿的自如。

 

国内大部分长租公寓通过物业租金差及服务费用获取利润，服务费一般为月租金的10%左右，此外还有一部分收入来自于一些增值服务费，如公寓公共区域的干洗费、餐饮费、健身房会员费等。

 

四、对比美国成熟市场的长租公寓市场，C2C占据97％的绝对地位，B2C占比仅3％。

 

在美国，公寓主要分为散售型（Condominium）和出租型（Apartment)，而美国出租型公寓的租赁机构有两类：持有机构、运营机构两类，主要包括REITS、房地产开发商和公寓运营商等参与主体。美国的公寓REITS和开发商大多采用“持有+运营”的模式，而公寓运营商多以轻资产模式来进行运作，“运营为主、少量持有”。

 

中美长租公寓模式比较

 

表2：中美长租公寓模式区别

 

资料来源：REITS行业研究公众号整理

 

与美国的出租公寓市场相比，中国的公寓市场既没有低融资成本的优势，也没有高租金回报的优势。在过去的近10年中，中国的长租公寓市场一直处于净租金回报低于融资成本的情况，即“资本化率＜融资成本”。而且与美国公寓reits产品的不同在于，国内目前类REITS为债权非股权类。

 

国外案例：美国EQR公寓运营商

 

公寓产品的差异化、精细化

 

Equity Residential（EQR）是美国最大的上市公寓运营商。EQR的公寓产品线可谓是差异化、精细化——花园洋房、中高层住宅、军队住地应有尽有。花园洋房和中高层住宅会为租客同时提供包括健身房、游泳池、洗衣房等配套设施和空间。军队住地则是在军队基地的公寓。公司多元化的产品体系可以满足不同性格、不同爱好、不同职业、不同收入水平的租房人群的租房需求。

 

图片来源：EQR公司官网

 

优惠、人性化的租户政策

 

EQR还依靠自身强大的渠道优势、运营能力为租户提供优惠的租户政策。当租户因为工作等原因需要移居其他城市，公司可为他们在短时间内提供旗下及目前居住的物业相同品质和层级的物业，为其安排租住，租户将无需另找中介求得房源，也无需对接新的房东。

 

此外房客还能享受公司为其提供的购房存储账户服务。只要租户在EQR旗下的物业中租住公寓超过一定的年限，并且在租房期间购买了指定开发商开发的房源，租客就可以获得以往所付租金的最高不超过20%的租金返还，抵扣其购房款。公司还承诺租户在入住EQR旗下公寓时，在30天内有任何不满意的地方，可以无理由地换租房源。

 

五、长租公寓的未来发展建议

 

供应面：加大土地供应、“租售并举”

 

国内长租公寓的发展离不开政策面和法律面的支持。从政策面的角度来说，可以加大市场供应，实行租售并举、加大土地供应，通过开发商自持物业、“商改住”、集体土地入市等政策扶持实现公寓供给。另外，如果仔细盘查，城市里还是存在着大量空置或低效利用建筑，如国有企业在转型后空置的厂房、集体所有的农民房、经营不善的商务楼等，这些存量地产可以资源盘活，转换利用，功能升级。

 

需求面：保护租房者的权利

 

而从市场需求面来说，可以提倡租售同权，允许租房者在落户、子女入学、社保、就医等和业主享有同等的权利，法律层面也应该禁止地域歧视、保护租房者的权利。去年以来，广州等多个城市发布“租购同权”的系列政策，将符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益纳入，成为扶持住房租赁市场发展、促进市民待遇均等化的一项重要举措。而近日住房城乡建设部会同中宣部、公安部、司法部、税务总局、市场监管总局、银保监会等部委，在北京、上海等30个城市开展的治理房地产市场乱象专项行动中，也把打击重点集中在房地产“黑中介”、打击操纵房价房租、暴力驱逐承租人等现象上。承租人的权利显然正越来越受到重视。

 

关于“租售同权”、保护租房者的权利，可以参考德国的立法实践。德国的《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》等多条法律条文规定，在子女入学方面，产权房和租赁房待遇相同，且强制规定医疗保险必须全民覆盖。

 

资本面：注意证券化的风险

 

当租赁市场遇上REITs东风，长租公寓成了资本的新宠儿。过去短短一年里，地产行业资产证券化创造了多个“第一”，第一单权益型长租公寓类REITs，第一单长租公寓 CMBS。戴德梁行统计的数据显示，2014年至2018年4月底，国内房地产资产证券化产品共发行了69单，规模达1700亿元。

 

机会和风险同在。长租公寓的资产证券化的风险也同样存在。尤其是目前国内租金价格与住宅售价存在一定的脱节，这就意味着重资产购置的物业本身估值存在较大的不确定性。同时部分商住改长租公寓的物业对后续资产处置的交易对手选择也有一定限制，这将影响信托公司对抵押的长租公寓资产进行处置。

 

即使是一些轻资产项目，在当前大量新晋市场企业采取快速扩张策略，导致市场竞争激烈的背景下，很多项目基于“未来租金上涨”以及“入住率满足要求”作为基本假设，一旦租金或者入住率不能达到预期，就会产生项目的结构性风险。租赁回流需要较长时间才可覆盖成本，在当前各路诸侯加快扩张的背景下，现金流断裂的风险就格外应该引起警惕。