长租公寓的资产证券化，末日审判还是浴火重生？-戴俊凯的财新博客-财新网

背景：8月29日，消息面传来长租公寓ABS业务或迎强监管。此前，自如、蛋壳这些长租公寓运营商，被指责受资本加持大量吸入房源推高了房租价格，而后有杭州的鼎家长租公寓资金链断裂，宣布停运，导致数千名租客以及背后的房东和消费金融机构陷入纠纷。原我爱我家副总裁胡景晖炮轰长租公寓的模式，称“长租公寓爆仓，一定比P2P暴雷更厉害”“不要看规模，一定要保证生意是安全的”。一时间，长租公寓的金融业态、运营模式和商业前景，被推向了舆论的风口浪尖。

本篇文章将结合热点，重点探讨长租公寓及其资产证券化的问题，期望起到抛砖引玉、正本清源的作用。我的观点是，部分长租公寓的运营问题和风险，不应该把责任简单地归结于金融资本的介入。在国内现有的政策和资源条件下，长租公寓的资产证券化任重而道远。至于房屋的租赁价格，主要还是由供求关系决定的，有价无市，终究是没有用的；相反，一味打压限制房价、房租，超发的货币会流向到别处，最终会反映在其它物价的通货膨胀。

问题一：租房贷，错了吗？

租房贷，也称为“房租分期贷款”，其实是资产证券化的一种，是用租客每月房租（稳定的现金流）作为底层资产，向银行或信托公司要求房贷。政府推出“租购并举”的国家方针，政策上鼓励“租房贷”，各大商业银行积极响应，纷纷推出了信用卡租房分期业务，一时好是热闹。

租房贷的贷款机构，既包括了传统的银行和保险公司（例如，浦发银行信用卡、建设银行信用卡、平安好房金融等），也包括了么么贷、元宝e家等小额互联网贷款机构。从租客的角度，尤其是对于刚毕业或者收入有限的人群，通过建立良好的个人信用记录，也未必不是好的选择。

再有，商业银行推出的面向租房者的租金贷产品，按照产品设计，本不应该也无须与中介有瓜葛。建设银行行长王祖继近日对外强调说，“建行的租房贷是明确贷给租户的，由建行通过自己的租赁平台直接将租金付给出租方，没有经过中介环节。”

问题二：租房贷没有问题，那么问题出在哪儿呢？

伴随着杭州鼎家出现资金链断裂，引发了舆论对于“租房贷”业务链条和资金流向的讨伐。有媒体报道称，部分长租公寓的运营商通过租房贷，向贷款机构获得信用额度，用于投资新的房源，从而做大市场份额。

租金变贷款，本质是长租公寓运营商利用租客信用取得金融机构授信，加杠杆用于企业的扩张。我认为，在规范发展的前提下，租房贷是有利的金融工具，只要合规合法，就不用质疑。

“暴雷”的杭州鼎家长租公寓，其实是与小型网贷金融机构合作的过程中出现的违规。鼎家长租公寓在租房贷过程中的不合规做法可能有：第一，期限错配，长租公寓运营商与租客的租约是一年期的，但租房贷是两年或三年。第二，长租公寓运营商可能存在诱导租客采取消费贷的方式来支付房租。第三，房租公寓运营商在获得银行授信之后，不进行主业扩张，而是将贷款挪作他用后投资失败。

对此，从中央到地方政府已经着手整顿。8月27日，国务院副总理刘鹤主持召开的防范化解金融风险专题会议，第一个议题就是针对网络借贷行业要风险可控。当天，深圳市互联网金融协会发布了《关于防范“长租公寓”业态涉互联网金融的风险提示》，呼吁金融机构加强自律管理，和规发展。西安市住房保障和房屋管理局近日发布的《关于进一步规范我市住房租赁市场的通知》也专门强调“签订的住房租赁合同中不得涉及住房租赁租金贷款相关内容，如需办理住房租赁租金贷款需按中国银行保险监督管理委员会相关要求办理。 ”

问题三：长租公寓的资产证券化，将走向何方？

资产支持证券(ABS)，曾经的香饽饽，如今却被长租公寓的乱象，裹挟着戴上了“庞氏骗局”的帽子。8月23日晚间，我爱我家在深交所的互动易平台上表示公司及其下属企业，包括长租公寓品牌相寓，至今未发行任何房屋租赁ABS，似乎急于撇清与资产证券化金融工具的任何关系。

资产证券化，是一种金融工具，是指将流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入的资产，转换为在金融市场上可以出售和流通的证券。

从规模来看，目前长租公寓ABS，目前总量为15.64亿元。长租公寓ABS发行主体有两大类：一类是本身拥有资产的房地产开发商；另一类是运营方或服务商，例如自如、蛋壳这些，他们不拥有资产，他们是“二房东”。

“二房东”中比较有代表性的模式，一类是包租整栋集中式公寓，比如魔方公寓，2017年魔方公寓发行的一单ABS，底层资产是租金收益权。另一类是散租公寓，比如自如公寓，自如发行的ABS本质上是消费金融的资产证券化。具体来说，从交易结构上看，引入了自如资产管理公司，租户向资管公司借钱趸交房租，每期还钱给资管公司，后者将债权打包成ABS发售。

在过去的短短一年间，地产行业资产证券化创造了多个“第一”，第一单权益型长租公寓类REITs，第一单长租公寓 CMBS。

但事实上，中国的长租公寓市场一直处于净租金回报低于融资成本的情况，即“资本化率＜融资成本”。在这样的条件下，其实很难有真正意义上的长租公寓ABS产品。

国外自持物业才能做ABS，国内大多是以租金贷为底层资产，这种没有物业资产做基础的ABS，其实就是中国版的次级债。这种租金贷的证券化产品，在美国的话，除非有一个兜底保证方，不然大多无法获得评级或者被列为垃圾债，利率会非常高。

因此，国内长租公寓的资产证券化，需要谨防金融风险，尤其是目前国内租金价格与住宅售价存在一定的脱节，重资产购置的物业本身估值存在较大的不确定性。同时部分商住改长租公寓的物业，对后续资产处置的交易对手选择也有一定限制，这将影响信托公司对抵押的长租公寓资产进行处置。

另外，底层资产的的违约率超过可控范围，也是长租公寓ABS的风险所在。很多项目基于“未来租金上涨”以及“入住率满足要求”作为基本假设。一旦租金或者入住率不能达到预期，就会产生项目的结构性风险，租赁回流需要较长时间才可覆盖成本，现金流断裂的风险也需要引起警惕。

问题四：长租公寓，到底有没有合理的运营模式和商业前景？

自如、蛋壳这些轻资产运营的项目，在资本的加持下，纷纷采取快速扩张的策略，市场竞争异常激烈。从模式来看，自如、蛋壳并不是传统意义上的中介公司，而是不动产运营服务商的定位，或者说是不动产细分领域的平台公司，盈利和估值依据的是互联网平台公司的方法，关切的是流量和规模。自然地，出现大量空置和租金倒挂的现象就不奇怪了。

可以预测的是，接下来会有政府主导的长租公寓大批的出现，国有企业会参与到城市共建的大片区的长租公寓的项目中。毕竟租房说到底是民生问题，政府要保证老百姓买不起房也要租得起房啊。2017年底召开的中央经济工作会议提出的“要发展住房租赁市场特别是长期租赁，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。”依然言犹在耳。

去年7月，上海市规划和国土资源管理局发布两宗土地出让的公告，要求位于浦东张江和嘉定的两宗土地在出让时，竞得人须100%自持70年的硬性规定，这是上海首例开发商自持地块。业界普遍认为，这正是提倡租售并举下政府新的政策思路。此后一年时间里上海推出了超过20宗租赁住宅用地，规定开发商全部自持，用于商业化租赁。这些地块普遍位于张江、前滩、市北、莘庄等有增长空间的热门区域。

政府有时亲自“下场”：上海、广州、成都、河南、青岛等多个城市也在近年相继推出政府主导的人才公寓，用以满足庞大的租房需求，尤其是为了争夺高端人才。公开资料显示，在此类人才公寓的开发计划中，土地往往以市价20%-30%定向出让给市属国企，公寓的出租和管理也有相关政府背景企业运营。

结语：

最后，我想说的是，部分长租公寓的运营问题和风险，不应该把责任简单地归结于金融资本的介入。在国内现有的政策和资源条件下，长租公寓的资产证券化任重而道远。至于房屋的租赁价格，主要还是由供求关系决定的，有价无市，终究是没有用的；相反，一味打压限制房价、房租，超发的货币会流向到别处，最终会会反映在其它物价的通货膨胀，最近应该有察觉菜蛋肉等基本生活物资在悄悄涨价，通胀预期再起。

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